隨著通脹抬頭,，政策緊縮預(yù)期也在升溫,。主流機構(gòu)預(yù)期,，5月份CPI將達5.5%,，6月份或超過6%,，端午節(jié)期間可能加息,。在政策聲音方面,，人大財經(jīng)委副主任吳曉靈日前強調(diào),，央行不會放松貨幣政策,。

　　這一預(yù)期加大了投資者恐慌情緒,，滬指從上周的2853點跌到周二收盤的2743點。有觀點認為,，市場對政策緊縮的反應(yīng)過度,。但是，官方和民間的一些調(diào)研都顯示,，經(jīng)濟實體對緊縮的感受程度有過之而無不及,，量化的指標(biāo)是企業(yè)尤其是中小企業(yè)資金成本飆升。

　　人行溫州中心支行民間借貸利率監(jiān)測顯示,，3月末,，溫州民間借貸市場綜合利率水平為24.81%。有媒體報道稱,，江浙等地的民間借貸利率有的甚至高達日息1厘,。中小企業(yè)的政策感受已經(jīng)明顯超過2007年至2008年的那輪緊縮周期。

　　筆者的一位朋友剛剛從江浙等地調(diào)研回來,，他們的判斷是,，目前企業(yè)的資金成本與2007年加息周期末端時候大致相同，但企業(yè)普遍反應(yīng)目前實體經(jīng)濟景氣程度比2007年有明顯降低,。其實,，從名義利率看,，目前一年期貸款基準(zhǔn)利率與2007年最高時相比尚有一個百分點左右的差距。

　　為什么實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)對政策緊縮的感受如此強烈,？這一方面在于當(dāng)前的緊縮政策與上一輪經(jīng)濟周期面臨的約束條件明顯不同,，雖然本輪緊縮的加息力度與2007年緊縮周期末端各期限貸款利率存在一個百分點左右的差距，但目前的經(jīng)濟增速已明顯弱于當(dāng)時,。

　　另一方面,，在目前的決策框架下，貨幣當(dāng)局主要參考銀行間利率,、M 2的歷史常態(tài)水平,。目前M 2同比增速已經(jīng)回落到歷史常態(tài)水平，一年期名義貸款利率與2007年相比尚存在一個百分點左右的差距,。但是,，由于貨幣政策的操作主要參考銀行間利率，一個潛在的結(jié)果是,，銀行間流動性與實體經(jīng)濟所感知的流動性緊張程度可能存在明顯差異,，結(jié)果是中小企業(yè)將更多地承擔(dān)政策緊縮的成本。實際情況也是如此,，雖然信貸投放較常態(tài)并未明顯壓縮,，但由于前期開工的大項目，吸附了大量資金,，導(dǎo)致中小企業(yè)普遍資金吃緊,。

　　目前看來，經(jīng)過11次上調(diào)存準(zhǔn)率和4次加息,，總需求平穩(wěn)回落的趨勢性已經(jīng)明確,。雖然目前的通脹上行趨勢、流動性持續(xù)收緊,、企業(yè)融資難度上升,、歐債危機升級和國內(nèi)經(jīng)濟明顯回落等諸多因素交織，但考慮到貨幣政策的時滯效應(yīng),，繼續(xù)緊縮應(yīng)該緩行,。

　　回顧歷史數(shù)據(jù),，G D P與CPI見頂回落的時間差通常為三個季度,，M 2與C PI見頂回落的時間差通常為7至8個月。去年4季度以來,，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)回落兩季,，M 2同比增幅也在去年12月見頂。有專家經(jīng)驗性地推斷,，通脹高點會從二季度后移到三季度,。

　　實際上,，目前關(guān)于緊縮繼續(xù)與否、政策超調(diào)風(fēng)險的討論,，也反應(yīng)出決策層對是否繼續(xù)緊縮的猶疑,。方正證券對吳曉靈表態(tài)的解讀是，盡管當(dāng)前還是通脹單一目標(biāo)制,，但已經(jīng)開始關(guān)注經(jīng)濟放緩,，政策在二季度末三季度初進行調(diào)整基本已成定局。不少機構(gòu)預(yù)期,，雖然6月份準(zhǔn)備金率和利率仍將各上調(diào)一次,，但下半年準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率將明顯降低，加息可能僅有一次,。